美國國債能持續擴大多少？

面對百年一遇的疫情所帶來的重創，各國政府都迅速啟動了政策機器以挽救經濟。美國在3月就推出了分別數以萬億元的貨幣政策和財政政策。其規模之大和速度之快，前所未有。然而，由於抗疫政策的倒行逆施，令經濟復甦緩慢，傳說中的V形反彈仍然付諸闕如。以失業率為例，雖然從4月高峰的14.7%下降，但按月遞減的速度愈來愈慢，到9月仍達7.9%，遠高於疫情爆發前2月的3.5%。

由於經濟陷入困境，且前景甚不明朗，聯儲局主席鮑威爾在約兩周前作虛擬演講時，強調貨幣政策與財政政策須雙管齊下（work side by side）。講話發表後，隨即引起不少論者側目。原因是聯儲局極少提及或介入財政政策，不然會破壞本身相對於白宮的獨立性。猶記得兩年前特朗普頻給聯儲局減息的壓力，也是因影響到聯儲局的獨立性而為人詬病。

聯儲局板斧所餘無幾

鮑威爾的講話反映出聯儲局的貨幣政策空間已經愈來愈小。3月底的紓緩疫情法案（CARES Act），政府直接給市民和企業派錢，費用算入當年政府財赤，應付財赤需要發行的國債由聯儲局貨幣化，這已差不多等於當年聯儲局主席貝南奇所說的，由直升機灑下金錢的做法。除了負利率政策外，聯儲局的板斧所餘無幾。那美國的財政政策又有多大空間？

說到美國聯邦政府的財政，自然想到每年的赤字和日積月累的國債，年年如是，似乎理所當然。但這些情況能持續下去嗎？先回顧一下，按美國國會預算辦公室的數據【註1】，過去50年美國聯邦政府的稅收和開支佔美國國內生產總值（GDP）的比例相對平穩，分別為17.4%和20.7%，即財政赤字平均每年3.3%。2017年特朗普上台時的情況與這些長期平均數字相若。3.3%的財赤不算極高，略超過歐羅區給成員國定下3%的最高指標。

不過持續50年後，累積的國債規模自然相當龐大，估計到今年年底達到GDP的98%，遠高於歐羅區給成員國定下的60%。

當然，在過去50年期間，美國的經濟和財政必然有一定的波動，如金融海嘯時財赤自然上升。而隨着互聯網經濟的發展，美國政府的財政曾在九十年代後期有些許盈餘。事實上，當時曾樂觀地預期財政盈餘會持續下去，甚至會在2010年前還清過去所有的政府債務。有趣的是，沒有美國國債的全球經濟和金融會是什麼情況。當然，後來的發展並非美國國債消失，而是愈來愈龐大。

再往前看，情況就不容樂觀。按美國的國會預算辦公室在上月發表的長期預算展望【註2】，即使新冠肺炎疫情全面消失，財赤佔GDP比例仍會在未來不斷攀升，增加到2030年的5%和2050年的13%。財赤比例上升，主要是開支增加導致，財政收入佔GDP的比例則相對穩定，而開支比例上升背後的原因主要是人口老化和利息支出。

開支稅收作根本修訂

隨着人口老化，戰後嬰兒潮出生的人口都已步入退休年齡，政府要承擔更巨額的醫療和社會保障開支。又隨着國債的增加，利息開支也愈來愈大。這些開支反過來又增加國債的規模，進一步推高需要支付的利息。按上述國會預算辦公室的展望，利息佔財政支出會由2019年的8%上升至2050年的26%。而在2050年餘下的74%政府開支中，40%會用在醫療、27%用在社會保障上。換句話說，除了利息、醫療和社會保障外，到時美國政府每付出100元，只有24.4元可用在其他項目，再減去國防及一般經常性開支後，餘下用在提高生產力如基礎建設、教育、研發等方面的預算買少見少，對美國經濟前景和國力影響深遠。

即使推測準確，上述情況也只會在未來數十年逐漸呈現，估計不會影響當前的經濟政策。但若然美國政府的財政赤字不可能持續擴大，那總有開始處理這個問題的一天，不能等到事情無法繼續才動手。特別是像社會福利等措施，難以一下子逆轉。約十年前希臘面臨債務危機時，政府要延後工人退休年齡兩年以減輕退休金支出，便引發出大規模的罷工和示威。

一般來說，國債佔GDP的比例可以由下列方式來降低。一是高速的經濟增長，提高收入來還債，同時減少新的財赤。二是通過市場預期不到的通貨膨脹，降低債務的實質成本。然而，以目前美國的經濟情況，高增長和高通脹都難以出現。三是債務違約和債務重組。四是通過行政干預和金融壓制，將有限的資金以低利率轉移至政府部門，幫政府解困。這兩者或會出現於發展中國家，但若美國作有關舉措，定然帶來全球金融市場的地震。餘下來的唯一方法，便是在政府開支和稅收各方面作根本的修訂。

兩黨相爭乏長遠視野

要處理有關問題，需要有長遠視野和長期計劃，但這恰恰是美國政治體制下所欠缺的。眾所周知，民主共和兩黨每4年一次爭取選民，通常都只着眼於短期的議題。此外，政府的開支和稅收本質上有強烈的收入再分配含義，財政政策的修改自然也有強烈的政治色彩。

傳統上，共和黨着重減稅和優惠企業，民主黨則着重增加民生福利。共和黨一直以減稅可刺激生產，因而稅收會不跌反升為理論根據。民主黨這幾年多了所謂現代貨幣理論作為依據，指政府開支可隨時通過發鈔來支付。所以無論哪一個政黨上台，方向都是增加政府財政赤字。因為選民的短視，政客也樂於對長遠的國家財政問題視而不見，留待將來的政府來處理。在目前美國社會極度分化和撕裂的情況下，更不容易達成共識，問題只會繼續延後和發酵。

美國政府的財赤和國債不單是美國內部的事情，更有深遠的國際影響。上星期公布的一個數字，是經過兩年多的貿易戰後，美國本年8月的貿易逆差仍然達到14年來按月計算的新高峰。貿易平衡根本上反映的是國內包括政府的宏觀經濟行為。美國政府的財赤消耗了部分國民儲蓄，也導致了較大的貿易逆差。

換言之，要彌補赤字，美國政府不單向國民舉債，也通過美國的貿易逆差向外國舉債。目前美國的國債有約四成由外國持有。

美單邊主義自挖牆角

基於美國長期的貿易逆差，外國人持有美國的資產多於美國人持有的外國資產。在去年年底，這兩個數字分別是40.3萬億和29.3萬億美元。但按聖路易斯聯儲局最近的一項計算【註3】，從1952年至2015年，外國人持有美國資產的年均回報率為3.3%，而美國人持有海外資產的年均回報率為5.8%。回報率差別這麼大，一個可能原因是外國在美國持有的資產中有相當部分是美國政府債券，回報率低於私營企業。也可以說，外國投資者願意收取較低的回報，換回來持有美元資產的可靠性和流動性。

美國政府要彌補財政赤字，可以向國民舉債，但這樣會減少國民儲蓄，增加外貿逆差，也等於借用了外國的資源和產品。若債務通過央行貨幣化，而美元又是國際通貨，流通到海外後亦一樣暫時換取了外國的資源。

換句話說，美國國債通過不同的渠道由外國融資。亦因為這樣，美國可以較其他國家更加容易維持多年來龐大的財赤。然而，這些不同的融資渠道都建基於二戰後美國一手打造的國際經濟金融秩序。惟目前美國奉行的單邊主義正在挖自己的牆角，將原有的機制瓦解。在未來的中長期，美國的財赤和國債如何演變，會是全球經濟的一個隱憂。

【註1】Congressional Budget Office, The Budget and Economic Outlook: 2019 to 2029, January 2019.

【註2】Congressional Budget Office, The 2020 Long-Term Budget Outlook, September 2020.

【註3】https://files.stlouisfed.org/files/htdocs/publications/economic-synopses/2020/01/31/the-united-states-as-a-global-financial-intermediary-and-insurer.pdf

陸炎輝　港大經管學院榮譽副教授
（本文同時於二零二零年十月十四日載於《信報》「龍虎山下」專欄）​